1.1 深耕涡旋压缩机研产，内资龙头地位稳固

专注涡旋压缩机研产销，出货水平引领国有厂商。公司成立于 2011 年 11 月， 主要产品为“英华特 INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、 电驱动车用四大系列。经过多年技术积累及市场开拓，公司实现了涡轮压缩机研发、 生产全环节的国产化，是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资 涡旋压缩机企业。2019 年至 2022 年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位， 仅次于五大外资品牌。

产品应用场景丰富完善。公司依靠较强的研发能力和工艺水平快速切入市场， 2013 年发布 7-12 匹半封涡旋平台产品和侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封 涡旋压缩机，自此产品线不断丰富。公司通过广泛的应用场景构建出多元化的产品 矩阵，目前产品线涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋四个应用机型， 针对不同地区、不同环境配备众多参数产品供客户选取，下游客户包括格力电器、 清华同方、长虹空调等知名品牌。

(相关资料图)

公司自创立至今，可以划分为三个发展阶段： 初创阶段：2011 年~2015 年。公司于 2011 年成立，2013 年上新不同场景、 不同制冷量的涡旋压缩机，成为首个实现量产并向市场稳定供货的国产涡轮压缩机厂商。面对行业中外资品牌形成的较为明显的多寡头垄断格局，公司以差异化市 场战略从热泵和冷冻冷藏应用场景切入行业，凭借经销模式抢占市场。 品牌和渠道建设阶段：2016 年~2017 年。受益于国家积极推荐“煤改电” 项目，空气源热泵市场景气度高升，公司压缩机产品在热泵采暖场景销售亮眼。

此 外，在此阶段公司顺利完成厂房扩建，2017 年产销量首次超 10 万台，同年召开 首届经销商大会，同时发力品牌和渠道建设。 高速发展阶段：2018 年至今。凭借对热泵市场的精准判断，公司于 2018 年 进一步拓展商用热泵采暖、热泵热水、热泵烘干等场景。公司执行“加强与空调市 场大客户合作”的战略，与 2021 年进入格力电器热泵供应链体系，并持续拓展其 他大客户，同时募投项目完成为未来产能释放奠定基础。

1.2 股权结构稳定，管理层多为技术出身

管理层利益与公司利益绑定关系较强。截至 2023 年 7 月 10 日，陈毅敏及其 一致行动人合计控股 51.02%，发行后陈毅敏及其一致行动人合计持股比例为 38.27%，公司实控人及其一致行动人的实际控制权稳定。此外，作为英华特中流 砥柱的管理团队合计持股比例为 8.12%，管理层利益与公司利益绑定关系较强。

管理层技术从业经验丰富。公司十分注重研发投入，主要管理层大多为技术出 身，深耕包括制冷、机械、建筑等多领域，对行业门槛较高的涡旋压缩机赛道有较 深的理解以及多年技术与经验的积累，在涡旋压缩机产品设计、研发、生产、制造 方面发挥重要领导作用。

1.3 营收利润快速增长，期间费率稳中有降

公司近三年营收利润稳健增长。2020/2021/2022 年公司营业收入分别为 3.01/3.83/4.48 亿元，同比增长 19.57%/27.41%/17.02%。2022 年营收规模增 速放缓，系疫情冲击导致国内商用采暖市场大型项目延后、中小型项目增加，热泵 采暖收入规模萎缩。利润端，2020-2022 年归母净利润复合增长率为 19.69%， 2021 年受原材料价格大幅上涨的影响，公司业绩短期承压，当年归母净利润为 0.49 亿元，同比下滑 0.87%。2022 年随着原材料价格回落及出货结构持续提升， 公司实现归母净利润为 0.70 亿元，同比+44.50%，扣非归母净利润 0.67 亿元， 同比+56.89%。

公司毛利率主要受原材料价格影响，各场景中冷冻冷藏产品毛利率最高。 2020/2021/2022 年公司整体毛利率为 30.38%/21.75%/25.95%，2021 年各应 用场景产品毛利率普遍下滑，原材料价格大幅上涨为主要影响因素。2022 年，受 原材料压力减缓、定价较高的境外产品销售规模快速增长拉高出货均价等因素影 响，毛利率同比提升 4.2pct。分场景看，冷冻冷藏应用产品毛利率最高，较其他 场景约高出 10pct，主要因为该应用场景多为定制化产品，客户采购产品频率低导 致对产品价格的敏感度较低。

期间费用率稳中有降，销售效率显著高于行业平均水平。2020-2022 年间， 随着销售规模不断扩大，公司销售管理费用率持续下行，2022 年期间费用率 8.07%，较 2020 年下降 2.8pct。2023Q1 公司管理费率有所上升，我们认为或与 公司上市产生的相关费用有关，研发费用方面或属季节性波动，预计全年口径下保 持稳定。公司主业为涡旋压缩机制造，我们选取同样属于压缩机制造行业的东亚机 械、开山股份、海立股份三家公司进行比较，2020/2021/2022 年公司销售费用率 为 3.26%/2.42%/2.39%，大幅低于可比公司均值 3.68%/3.54%/3.49%，我们认 为可能受益于 1）公司规模扩大后销售效率持续提升，2）公司产品类型相对集中， 相比行业其他公司，不同销售部门间资源共享及协同程度更高等因素。

2.1 全球涡旋压缩机需求稳中有增，中美为主要市场

制冷行业压缩机可分为五类，其中涡旋式压缩机主要应用在轻型商业场景。压 缩机可分为容积式压缩机和动力式压缩机两大类，目前在制冷行业应用较为广泛 的压缩机主要有五大类：活塞式、转子式、涡旋式、螺杆式以及离心式压缩机。制 冷压缩机主要分为为家用（5HP 及以下）、轻型商用（5~40HP）、大中型商用 （40HP~150HP）、特大型商用及工业制冷（150HP~300HP）四大类，涡旋式压 缩机主要在 5~40HP 轻商场景应用，在家用空调、热泵及家用冷冻冷藏领域应用 空间有限。

涡旋式压缩机在原理上具有能效比高、噪音低、体积小、可靠性强等特点。相 较于同等容量的往复式压缩机，涡旋式零部件数量仅为往复式的 40%，体积同样 减少 40%，更为简单、紧凑的结构及更小的体积带来了较强的成本上的优势。在 工作过程中，涡旋式扭矩变化和压力变化小而平稳，吸气过程中，无吸气余隙，容 积效率高，相比于往复式噪声下降 5-8dB，效率提高 10%，重量减轻 15%，热力 性能和力学性能均更优。

全球市场需求：涡旋压缩机全球需求量稳中有增，中美为主要市场。 全球年需求 1500+万台，美国/中国需求分别约占 40%/30%。2019 年、 2020 年和 2021 年全球涡旋压缩机市场规模为 1566、1489 和 1680 万台，同比 分别+0.1%、-5.0%和+12.9%，全球市场对涡旋压缩机的需求量基本稳定，除 2020 年受疫情扰动需求量有所下滑外，涡旋压缩机全球需求保持小幅增长态势。分地区 看，美国是全球最大的涡旋压缩机消费市场，近几年占比均在 40%以上，由于转 子压缩机在美国市场成本及技术优势的不足，在较低制冷量的需求场景无法对涡 旋式压缩机形成替代，美国涡旋压缩机需求保持较快增速，2019 年、2020 年和 2021 增速分别为+3.9%、+5.9%和+15.6%。国内市场约占全球 25%-30%，我 国空调厂商对零部件成本敏感度较高，空调龙头企业自建了较大的转子压缩机产 能，成本优势+龙头推广等因素下，转子压缩机在国内 3~5HP 的商用及热泵市场 对涡旋压缩机形成了较强的替代效果。

国内市场需求：轻型商用空调及热泵场景占据涡旋压缩机 90%以上的市场， 其中低制冷量场景（约 5HP 以下）中转子压缩机替代压力较大，涡旋压缩机市场 增长重点关注大冷量需求市场（约 7HP 以上）。 涡旋压缩机主要涉及 3 大应用场景，“空调转子替代进入尾声+热泵下游高景 气可持续”双逻辑下，行业需求或重回稳增通道。涡旋压缩机的应用场景主要包括 空调（多以轻型商用空调为主），热泵（采暖及热水为主），冷冻冷藏三大场景，其 中空调应用占比在 80%左右，热泵应用占比在 10%-15%，其余为冷冻冷藏场景。 2018-2020 年间，受转子压缩机在低冷量场景的冲击，涡旋压缩机在空调及热泵 的市场份额出现一定下滑，随着产品替代节奏进入尾声及下游需求景气度回升， 2021 年以来份额重新回升。总结来看，我们认为转子压缩机在低冷量的替代基本 已结束，空调行业对涡旋压缩机的需求下行压力基本释放完毕，行业重回稳步增长 通道；热泵场景方面，全球电气化采暖转型需求旺盛，热泵对锅炉等传统采暖模式 的替代将带来持续的增量需求。

低冷量及简单工况场景中，我国转子压缩机竞争力较强，涡旋压缩机错位竞争 发力高冷量场景。2015 年起我国白电龙头企业在 5HP 柜式空调大规模应用转子 压缩机，2016 年起在北方煤改电中的热泵采暖设备中大力推广变频转子压缩机， 受成本及龙头影响力等因素影响，我国转子压缩机在 3-5HP 对涡旋压缩机已形成 了较强的挤压效应。2018-2022 年，3HP 以上转子压缩机销量由 31 万台提升至 66 万台，涡旋式压缩机仅由 93 万台提升至 100 万台。转子压缩机在 5HP 以上场 景中成本优势下降，我国涡旋压缩机转向发力高制冷量、复杂工况场景，形成错位 竞争的局面，涡旋压缩机主力机型已由 5~12HP 提升至 10~25HP，国内出货均 价也由 2018 年的 1874 元提升至 2022 年的 2367 元。

2.2 涡旋压缩机供给以外资为主，国产替代潜力空间充足

涡旋压缩机供给：全球市场外资占绝对主导地位，国内市场国产替代正当时。 外资品牌一超多强，长期处于行业领先地位。全球市场中主要从事涡旋压缩机 产销的厂商以外资为主，其中 1）美系公司：艾默生、江森日立等。2）日系公司： 大金、松下、三菱电机等。3）欧系公司：丹佛斯等。4）韩系公司：LG 等。5）中 资公司：英华特、凌达、美芝等。美系、欧系、日韩系企业的研发和生产起步较早， 技术和经验的积累深厚，占据了全球出货的主要份额，2021 年 7 大外资品牌合计 占全球 93.7%的市场份额，其中艾默生一家独大，全球份额 50%左右，LG、大金、 三菱电机、丹佛斯等占比 5%-10%左右，我国企业中凌达及美芝以自供为主，英 华特以自有品牌和代工向下游供货，我国企业合计占全球市场份额的约 2%-3%。

技术追赶+成本优势+工艺优化，国产替代正当时。我国涡旋压缩机国产替代 空间较大，由于我国企业布局的时间节点晚于外资，加之涡旋压缩机制造技术壁垒 较高，早期涡旋压缩机市场几乎完全被外资垄断，2015 年市场前五大品牌（均为 外资）合计占比超过 95%。随着凌达、美芝、英华特等内资品牌在涡旋压缩机技 术方面的追赶，能效比、运行范围及可靠性技术指标等产品核心参数较外资差距不 断缩小，以英华特为例，公司部分产品较行业龙头艾默生仅在噪音及振动水平上存 在一定差距，其他参数已达到甚至领先于行业；内资产品成本及定价均低于外资， 以英华特为例，相近规格产品的售价仅为谷轮（艾默生）约 80%左右；工艺方面， 误差补偿技术和测量技术需要较长时间的生产经验积累，我国企业量产能力提升 的同时补足了在加工工艺方面的差距。上述因素的催化下，内资涡旋压缩机已部分 实现了国产替代，且替代速度不断加快，2022 年国内市场 CR5（均为外资）已降 至 80%。

分析转子压缩机的国产替代历程，或可一定程度上理解、判断涡旋压缩机的国 产替代节奏，我国转子压缩机的发展可基本总结为三个阶段： 1）第一阶段为 1995 年之前，产能基本被外资企业全权掌控，我国企业尚处 于产品仿制、技术学习探索阶段，初步推出产品送入市场试样，1992 年凌达自 Rotorex 引进转子压缩机技术，1995 年推出了第一代 C48 系列产品。

2）第二阶段为 1995-2010 年之间，在此期间外资来我国设厂，我国企业与 外资企业合资建厂，在合作中吸收消化外资生产、设计经验，逐渐突破转子压缩机 关键技术环节（如变频技术、R290 冷媒等），技术向成熟阶段过渡，且已经对外 资形成了一定的替代效果。1996-2006 年间凌达迭代推出第二、第三代产品，2008 年突破了 R290 冷媒压缩机技术，我们估算 2000 年、2010 年凌达+美芝转子压 缩机在国内市占率分别约为 20%、40%左右。 3）第三阶段为 2010 年至今，此阶段我国转子压缩机技术基本成熟、产能放 量，行业以规模化生产摊薄成本压低价格为主线，我国企业凭借供应链及成本优势 在转子压缩机市场持续挤压外资空间，美芝和凌达形成了双寡头局面。2015 年仅 美芝+凌达+海立在国内市场的合计占有率接近 60%，2021 冷年我国转子压缩机产能占全球近 90%。

当前时点我们认为涡旋压缩机可以类比转子压缩机国产替代历程的第二阶段 早期（即 2000 年左右）。从时间上看，空调行业迄今发展 120+年，我国转子压 缩机实现量产已接近 30 年，而我国涡旋压缩机量产至今不过 10 年，目前国产涡 旋压缩机厂商初步具备年产能数十万台的制造能力，但在核心技术指标、加工工艺、 良品率及可靠性等方面仍有追赶空间。对比两类压缩机达成量产的时间节点及当 前技术攻关的阶段，我们认为当前涡旋压缩机与 2000 年左右转子压缩机所处的阶 段类似。

我们测算 2021 年内资合计市占率约为 10%左右，以 10 年为周期涡旋压缩 机内资合计市占率或将翻倍。2021 年英华特、美芝、凌达涡旋压缩机出货量分别 为 23w、17w、6w 台，我们测算合计市占率约为 10%左右。近年国内厂商在加 工上掌握了高精度涡旋误差补差算法，英华特与同业公司产品相比涡旋加工精度 基本在同等水平，相继突破了涡旋型线设计、高精度涡旋加工、涡旋压缩机轴向背 压力平衡及涡旋压缩机构的密封等关键技术。考虑转子与涡旋压缩机主要应用领 域均为空调场景，且全球产能中绝大部分比例均布局在中国，我国转子压缩机较涡 旋压缩机的发展历程早 20 年左右，二者发展存在一定可比关系，类比转子压缩机 的国产替代节奏（2000-2010 年市占率实现翻倍以上增长），乐观假设下，我们认 为国内涡旋压缩机厂商或有望在 10 年内实现市场份额翻倍以上的增长。

3.1 “空调+热泵+冷冻”三驾马车为成长主线，车用涡旋业务开辟新增长空间

公司主要从事涡旋压缩机的研发、生产和销售，目前产品主要运用于热泵、商 用空调、冷冻冷藏三大传统场景，开辟了电驱动车用涡旋压缩机业务为新增长曲线， 公司传统三大业务占比基本稳定。 商用空调增速持续亮眼，2022 年境外市场开拓贡献较大增量。

商用空调应用 产品是公司第二大主营业务，近年来销售情况表现优异，2020/2021/2022 年销 额 9361/10838/16785 万元，2021 年和 2022 年同比增速分别为 15.78%、 54.87%，占总营收比重逐年攀升，从2018年的25.68%上升至2022年的37.46%。 其中，2022 年公司商用空调业务外销市场增量较大，主要受 1）地缘政治危机下 俄罗斯市场的订单转移，2）印度市场与 Voltas Limited、BlueStar 等客户合作进 一步扩大等海外市场因素催化。此外，公司商用空调业务在内销市场同样快速增长， 主要归功于产品及品牌受市场认可程度提升，与存量客户合作规模进一步扩大， 2021 年的前五大商用空调直销客户采购共增加 0.14 亿元，同比+70.81%；以及 新直销客户的持续开拓，2022 年公司新增 VEZA（俄罗斯）、耐卡恩（山西）新能 源制造有限公司等空调客户。

公司商用空调业务布局节奏存在提速可能，切入下游大客户供应链是业务长 期成长空间的保障。空调制冷领域外资布局较完善，竞争激烈，公司在早期选择差 异化布局热泵和冷冻冷藏市场，在空调制冷领域主要与中小厂商合作，随着公司产 能规模扩大及供应稳定性的增强，我们判断公司未来切入大型空调主机厂的供应 链的可能性较大： 1）公司热泵涡旋压缩机产品已通过格力验证，2021 年已量产供货格力，一 方面印证了公司产品质量已达到一线龙头要求，另一方面公司或可通过现有合作 关系快速拓宽合作领域。

2）类比转子压缩机供应链，大型空调整机厂通常会选择 2 个或以上且非竞争 厂商子公司品牌的零部件供应商合作，如美的、格力目前仍有一定比例的转子压缩 机从海立股份采购。2021 年美芝+凌达涡旋压缩机合计产量约为 23w 台，合计产 量与英华特持平，考虑到目前内资厂商中仅有具有英华特独立供应商身份，且在与 白电龙头在空调制冷方向的合作为从 0 到 1 的突破，我们认为中短期时间维度下 暂不存在竞争关系，公司与格力、美的的合作存在较充分的挖掘空间。

热泵涡旋压缩机出货量位居内资第一，热泵业务为公司最大收入来源。公司早 期重点推进热泵市场发展，在热泵市场的市占率逐年走高，2020/2021/2022 年 为 17.0%/17.4%/18.8%，位列热泵涡旋压缩机内资厂商出货份额第一。同时热泵 业 务 也 是 公 司 营 收 的 最 大 贡 献 ， 2020/2021/2022 年 分 别 实 现 营 收 1.30/1.74/1.73 亿元，占比 43.3%/45.5%/38.7%，2022 年占比较大幅度降低主 要因为当年商用空调业务快速放量。从营收绝对值角度看，即使在大型商用采暖项 目 2022 年受疫情扰动，导致需求延后等因素冲击下，热泵业务依然表现出较强韧 性，全年同比基本维持持平。

公司热泵业务主要受采暖、热水及烘干三类需求催化，其中烘干场景近三年在 政策催化下需求旺盛。热泵烘干主要服务于第一产业，在全行业中的需求占比接近 6 成。由于热泵技术的快速发展以及国家和地方出台“烟草电代煤”等相关利好政 策，下游烟草、果蔬热泵烘干设备需求大幅增长，2020 年烟草、果蔬热泵烘干设 备出货量分别同比增加 4758、2027 台，同期谷物热泵烘干设备出货量仅增加 225 台。受益于下游旺盛需求，公司烘干涡旋压缩机需求于 2020 年起快速增长， 2020/2021/2022 年 销 售 规 模 为 2133/3137/4836 万 元 ， 同 比 增 长 144.8%/47.0%/54.2%。当前在地产景气度偏低迷，拖累商用采暖及热水项目需求 的同时，河南、云南等地“烟草电代煤”烘干需求旺盛，是推动公司热泵业务保持 快速增长的重要力量。我们认为本轮“烟草电代煤”在政策的推动下初步完成改建 后，将有望形成类比“户式煤改电”政策后的市场形成的自发性需求，公司在烟草 烘干市场已建立了较强的品牌影响力，有望充分享受行业扩容红利。

2030 年全球工业制冷市场规模将超 400 亿美元，公司内销市场份额多年仅 次于全球龙头艾默生。从全球市场来看，全球工业制冷市场系统规模稳定增长， 2019 年规模为 268 亿美元，P＆S Intelligence 预计 2030 年将达到 411 亿美元， 2020-2030 年 CAGR 为 5.0%。从国内市场来看，居民消费水平和消费意愿的提 升增加对速食的需求，同时更多饮料和乳制品的低温销售代替常温销售，以及便利 店行业成长都将驱动冷冻冷藏设备的增长，国内市场冷冻冷藏领域涡旋压缩机销 量从 2020 年 27.1 万台上升至 2022 年 31.4 万台，复合增速为 7.60%。公司绑定 恩布拉科、美国泰康等国际压缩机知名企业，积极参与巴西、俄罗斯、土耳其等海 外市场竞争，2021、2022 年公司冷冻冷藏应用市场营收规模分别为 0.94、1.04 亿元，同比+32.97%、10.75%。

车用涡旋业务绑定大客户博格思众，公司预计 25 年有望切入新能源车乘用车 空调赛道。公司于 2020 年研发电驱动车用涡旋产品，积极布局第二成长曲线，从 产品验证周期相对较短的重卡市场切入，与大客户博格思众绑定供货，有望 25 年 起进入乘用车热泵空调市场。2020/2021/2022 年营收规模为 530.0/630.8/267.7 万元，2022 年公司针对前期研发产品进行优化升级，因此营收规模短期萎缩，在 产品 23 年上市后或将回暖。公司预计募投项目中“年产 20 万台（套）新能源汽 车用涡旋压缩机”于 2024-2028 年逐渐达产，预计 2028 年公司在重卡驻车空调 市场和新能源车热泵空调市场的市占率分别为 16.2%、1.2%，未来仍有较大增长 空间。

公司产品依托于 3 大冷量平台，其中 10、30HP 等高冷量平台为涡旋压缩机 优势领域。按照制冷量范围划分，公司产品分为 5HP、10HP、30HP 平台，其中 5HP 及 10HP 平台是公司营收主力，合计占公司营收约 90%以上。公司与行业外 资龙头艾默生及丹佛斯于同属较早时期推出 30HP 产品的厂商，产品已经过市场 验证，具备较强竞争力，2019 年首次推出 30HP 产品，近两年公司大冷量产品营 收增速迅猛，2021 年/2022 年 30HP 平台营收同比分别+412.99%/240.23%， 2022 年占比已提升至 10%以上。同时，随着大制冷量平台涡旋压缩机技术逐渐成熟，部分客户倾向于用一台大冷量平台涡旋压缩机替代两台小冷量平台设备， 30HP 平台产品有望持续放量。

公司在 5HP 平台差异化发力复杂工况场景产品。5HP 制冷量产品是中国轻型 商用市场使用量最大的产品，转子压缩机对涡旋式压缩机的替代压力也基本源自 于此细分市场，2018-2021 年 5HP 市场转子压缩机销量 CAGR 达 25.3%，同期 涡旋式压缩机处于下滑趋势。当前时点来看，我们认为转子压缩机对涡旋压缩机市 场份额的挤压基本接近尾声，2022 年 5HP 市场转子压缩机销量同比+6.4%，增 长速度环比大幅收窄。此外，在行业需求下行压力减缓的同时，公司差异化发力复 杂工况环境等转子压缩机技术覆盖性较差的场景，5HP 平台热泵烘干应用/冷冻冷 藏应用 2019-2021 年复合增长率为 149.48%/39.08%。

公司当前直销、经销占比约为 6:4，两销售模式同步发力。由于产品通用性较 强、应用场景明确，且下游客户专业水平较高，公司早期通过经销模式快速拓展中 小型客户，目前公司经销、直销业务占比约为 6:4，近两年经销业务的拓展主要由 海外市场贡献，直销业务的拓展主要依靠内资下游客户的开拓。公司直销业务中面 向恩布拉科及美国泰康等公司，存在约 1/5 的涡旋压缩机 OEM/ODM 代工业务， 2022H1 直销业务中，自有品牌模式、ODM/OEM 模式占比分别为 81.62%、 18.38%。

直销业务绑定影响力较强的大客户，具备较大成长空间。直销模式中公司自 主品牌业务的下游客户主要为具备较强品牌影响力的热泵、空调等内资厂商，随着 公司产品供应能力的提升及新供应体系的进入，公司直销规模保持提升，2020-2022 年间直销业务规模由 1.1 亿元提升至 1.7 亿元，期间 CAGR 为 22.7%。具体 来看，公司已与恩布拉科、博格思众、格力等大客户建立合作，2020 年已有热泵 产品送样美的，2021 年与海尔合作的供应商资格认证流程已启动，参考公司切入 格力供应链的时间节奏，公司直销业务的拓展具备较大向上空间。

下游需求旺盛，产能利用率、产销率多年处于饱和状态。2020 年以来，公司 产量水平逐年走高，产能利用率保持基本满产甚至超产状态，期间产销率接近 100%，2022 年公司产量为 25w+台，产能利用率为 128.35%，下游需求旺盛， 公司产能亟待扩张。

募投项目助力产能扩张，配套零部件产线建设符合产业一体化趋势。公司 2022 年募投项目“新建年产 50 万台涡旋压缩机项目”已建设完成，预计 2022- 2026 年期间贡献新增产能 5、15、30、40、50 万台，2026 年达满产状态后年产 量有望达到 73 万台，公司预测 2026 年其在国内市场的市占率有望接近 15%。本 次 IPO 募投项目“新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目” 已取得环评批复，项目旨在实现涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件的自主化生产。 从公司的成本结构看，电机占据公司近一半采购成本，我们认为随着“新建年产 50 万台涡旋压缩机项目”产能利用率提升，公司所需配套零部件用量将大幅提升，自 建配套产能有助于公司提升成本控制力及市场响应速度，增强公司供货稳定性。

3.2 成本为盾工艺为茅，国产替代浪潮助力公司成长

国产替代浪潮汹汹，公司作为行业龙头有望充分享受红利。涡旋压缩机设计方 案及专利目前公开化程度已较高，制约后进者的主要因素在于 1）加工工艺逆向工 程难度较高 2）加工算法补偿需要长期经验积累等，因此国产涡旋压缩机厂商入局 较晚，目前是压缩机各赛道中国产替代率最低的细分赛道。自 2013 年起英华特率 先向市场量产供货后，凌达、美芝也在随后两三年内陆续量产，至今国产厂商已有 多年的量产经验积累，产能供应能力、产品稳定性大幅提升，产品性能差距逐渐缩 小的情况下成本优势效应被不断放大，国产替代浪潮汹汹，CR5 已由 2015 年的 95%+降至 2022 年的约 80%，其中具备较强影响力的内资供应商仅有英华特、凌 达、美芝三家，其中凌达、美芝以内部自供为主，我们认为英华特作为目前行业唯 一一 家 具有 较 强影 响力 的内 资 独立 供 应商 有望 充分 享 受国 产 替代 红利 ， 2019/2020/2021 年英华特涡旋压缩机全球市场份额为 1.0%/1.2%/1.4%，排名 第八，仅次于七大外资品牌。

具体来看，我们认为支撑英华特产品对外资产品加速替代的逻辑主要有三点： 1）成本及产业链优势长期存在，2）技术及产品性能已接近行业龙头水平，3）加 工工艺经验积累作为主要制约因素影响力已有所下降。 成本端：较强成本优势下英华特产品定价锚定行业龙头的 80%-90%，规模效 应增强下成本仍有下探空间。公司产能布局在华东地区，公司及其主要委托加工供 应商均位于苏州地区，充分享受苏州零部件加工的产业高集群度优势，供货效率较 高，成本优势明显。

产品定价上公司产品终端定价锚定行业龙头品牌，在艾默生的 产品价格基础上向下调整，售价约为行业头部品牌的 80-90%，具有较高的性价比 优势。本次募投项目产能达产后，公司产能将有 3 倍以上提升空间，2022 年公司 产品成本中固定成本占比约为 80%-85%，规模效应下公司成本仍有下探空间。 此外，部分日韩系品牌的涡旋压缩机产品以自用为主，产品通用性较弱。而英 华特选择建立各业务板块的产品矩阵，提供常用使用场景和一些特殊场景的系列 产品，充分考虑产品设计的冗余性，包容不同客户的差异化需求，同时节约了定制 产品带来的时间成本和金钱成本。

产品设计：国内厂商已掌握涡旋设计原理，当前来看设计专利壁垒已有显著下 降。涡旋式压缩机属于精密机械类产品，从设计到加工均存在多个关键壁垒。单设计环节来看，涡旋式压缩机数学及几何原理发展至今超过 100 年，目前已属于公 共知识范畴，行业应用较广泛的产品专利设计集中出现在上世纪 90 年代，目前专 利保护壁垒已大大降低，因此我们认为在涡旋式压缩机的产品设计及应用上内资 品牌已具备较为充分的储备及替代能力。据公司公告，英华特热泵产品从空气侧吸 热的性能系数为 3.0626，加压缩机功率后的总制热系数为 4.06，相近功率的头部 美国品牌产品性能系数低近 3%；英华特压缩机产品制冷系数为 3.36，在相同制冷 工况下，优于头部美国品牌的 3.24，从产品设计及能效参数来看，公司产品已具 备头部厂商水平。

加工工艺：加工制造是目前壁垒最高的环节，英华特已有近 10 年量产经验积 累。涡旋压缩机的制造涉及微米级加工工艺，具有较高的工艺壁垒，加工涡旋型线 时，工件受力易变形，因此需要掌握处理工件变形量的高精度技术，以及工件变形 后的误差补偿技术和测量技术，而后者为各厂商的核心技术机密，通常需要各厂商 独自积累工艺经验。公司是内资厂商中第一家达成量产的企业，至今已有近 10 年 的工艺技术积累，采用领先国际水平的加工设备，根据自身独创的误差补偿算法， 并结合加工工装、刀具选型匹配方面的大量研究，在涡旋加工精度的对比检测和整 机性能对比两个层面达到甚至超过了行业水平。

总结来看，涡旋压缩机行业下游客户对品牌和产品的验证周期较长，新进入者 产品达到大批放量阶段的周期长，规模效应不足时利润又难以支撑前期较大的资 本开始，行业进入壁垒偏高，而凌达、美芝目前又以内部自供为主，从产品丰富度 及与下游多元客户合作的经验角度来讲英华特有较强的先发优势。公司从 2017 年 起与无锡同方、恩布拉科、美国泰康、正理生能、长虹、格力电器等多个大型优质 客户合作，在产业中具备良好的品牌形象及影响力。因此，我们认为在国产替代逻 辑兑现的过程中，公司作为进军涡旋压缩机行业的首个国产品牌，具有不容小觑的 先发优势，有望充分享受国产替代带来的行业增量需求。

公司主业由商用空调、热泵及冷冻冷藏三大场景需求驱动，电动车用涡旋业务 作为新成长曲线目前占比较小，其中： 1）商用空调业务：2018-2022 年间公司商用空调业务复合增速 28.8%，维 持较高增速。2022 年公司商用空调业务营收显著提升，主要受益于空白海外市场 拓展及与内销客户合作规模扩大。目前外资厂商在空调涡旋压缩机行业布局最为 完善，随着公司产品及品牌力持续提升，我们认为公司空调涡旋压缩机产品有望切 入内销一线空调企业的供应链，外销方面俄罗斯、巴西、印度等市场仍具备较大挖 掘空间。2022 年俄罗斯市场订单转移为公司带来接近 6000 万元营收增量，受地 缘冲突影响，俄罗斯市场订单转移或可持续，我们预计 2023-2025 年公司商用空 调业务营收有望达到 2.49/3.70/5.29 亿元，同比增速 48.40%/48.40%/43.10%， 外销产品定价、毛利率较高，随着商用空调业务外销占比提升，有望带动毛利率提 升至 29.00%/30.00%/31.00%。

2）热泵业务：公司热泵业务由“采暖、热水及烘干”三大细分场景需求推动， 公司采暖及热水产品与大型商业项目绑定关系较强，2018-2021 年间均保持较高 增速，期间 CAGR 达 22.6%，2022 年受疫情扰动部分中大型商业项目延期，行业 需求萎缩的背景下公司营收同比微降 0.47%，我们预计这一部分需求将在后续几 年得到释放；此外，受“烟草电代煤”政策催化，公司烘干场景产品需求旺盛，2022 年烘干场景营收同比+54%，随着云南、福建等地电代煤项目推进，我们预计烘干 场景中涡旋压缩机的高景气度有望延续，同时由于烘干场景对热量需求较大，拉动 高功率产品出货量占比升高，有望带动公司出货结构及毛利率提升，我们预计 2023-2025 年公司热泵业务营收有望达到 2.14 /2.70/3.54 亿元，同比增速 23.60%/26.00%/31.25%，毛利率达 22.00%/22.50%/23.00%。

3）冷冻冷藏业务：近三年公司冷冻冷藏业务占比稳定在 23%-25%左右，下 游商用冷柜、冷库及商用冷藏车等主要应用场景的市场规模稳步提升，除 2022 年 受疫情影响扰动外，公司冷冻冷藏业务保持较高增速，2019-2021 年出货同比分 别+14.94%/25.33%/35.37%，增速呈上升趋势，2021 年公司与恩布拉科订单金 额同比提升近 80%，欧洲、北美等地冷链市场需求量较大，随着公司与恩布拉科、 美国泰康等国际知名企业的合作规模不断扩大，我们预计 2023-2025 年公司冷冻 冷藏业务营收有望达到 1.49/2.01/2.66 亿元，同比增速 43.00%/35.00%/32.50%； 考虑到冷冻冷藏业务产品定制化属性已经较强，毛利率有望维持稳定，预计为 34.00%/35.00%/36.00%。

4）车用涡旋业务：公司新能源车业务尚处于发展初期，当前阶段绑定外资知 名品牌博格思众，主要出货为重卡驻车空调压缩机，新能源乘用车涡旋压缩机业务尚在接洽中，公司在建年产 20 万台车用涡旋压缩机项目工程，随着产能逐步释放 车用涡旋产品出货量将有望同步提升，其中乘用车产品毛利率较高，随着公司乘用 车产品出货占比提升及整体规模效应加强，公司车用涡旋业务毛利率存在进一步 提升空间， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 车 用 涡 旋 业 务 营 收 有 望 达 到 0.12/0.22/0.74 亿元， 同 比 增 速 322.65%/92.42%/233.96% ， 毛 利 率 达 23.00%/23.50%/24.00%。

期间费用方面，1）销售费用：考虑到公司产能处于持续扩张期，规模效应下 销售费用占比或将保持下降趋势，公司不断强化与经销商的合作深度，经销模式下 销售费用比例低于直销，预计 2023-2025 年销售费用率维持低位在 2.3%。2） 管理费用：随着常熟子公司的成立及新建产能项目完工，公司管理体系层级增多， 管理费用较上市前或将有所上升，预计 2023-2025 年管理费用率将提升并维持 在 3.2%。3）研发费用：公司聚焦 30HP 平台，考虑到此平台推出时间较短，产 品型号丰富度有待提升，公司或将在较高制冷量平台加大研发投入，预计 2023- 2025 年公司研发费用率分别为 3.5%/3.6%/3.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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